【經(jīng)濟觀察報】土地財政滑坡 基建“大年”政府融資靠什么

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李東（化名）是東部某地政府投融資的負責人，這幾天忙得“焦頭爛額”。

“現(xiàn)在很多城投日子過不下去，發(fā)了太多的債，若是不能借新還舊，根本還不上，”李東告訴記者，現(xiàn)在已經(jīng)不是尋找新增資金的問題，是舊有債務能否滾動下去的問題。“三保”到了縣區(qū)一級有些緊張，收支缺口太大，很多財政資金就混著花，若是某一筆資金出問題，牽一發(fā)而動全身。

存量債務要償還，新增建設發(fā)展更需要資金。李東一直覺得頭大，他不僅操心還錢，還要去找錢。“要創(chuàng)新政府投融資模式，不能墨守成規(guī)，目前在“15號文”（《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防范化解工作的指導意見》）的限制下，舊的東西不能操作，需要尋找新的思路和模式。”

3月28日，國家發(fā)改委公布《關于進一步做好社會資本投融資合作對接有關工作的通知》，提出要在依法合規(guī)的前提下創(chuàng)新性地開展工作，積極探索新的投融資模式。支持企業(yè)創(chuàng)新投資方式方法，鼓勵金融和投資機構創(chuàng)新產(chǎn)品和服務模式，提升金融服務實體經(jīng)濟質效。“以前監(jiān)管層告訴地方政府不能去違規(guī)融資，現(xiàn)在是明確告訴金融機構不能去違規(guī)借款，這是監(jiān)管思路的最大轉變。”一位金融機構人士告訴記者，地方政府尋找新的融資模式主要原因，還是土地財政的下滑，水電氣熱的現(xiàn)金流用得差不多后，沒有新的資金來源。

按照財政部公布的1-2月財政數(shù)據(jù)顯示，國有土地使用權出讓收入7922億元，同比下降29.5%。

就在李東苦苦探索新投融資模式的同時，大岳咨詢的總監(jiān)徐志剛最近也在一直思考地方政府投融資模式的創(chuàng)新。在他看來，城市基礎設施規(guī)模不足，將降低城市經(jīng)濟承載能力，制約城市經(jīng)濟社會發(fā)展速度。城市基礎設施建設資金來源不足，始終是導致城市建設發(fā)展慢、城市建設水平低的主要原因。因此，破解城市基礎設施建設融籌資難題、提高城市建設和運營效率，成為了保障城市高質量發(fā)展的重要任務。

“地方政府開始注重生態(tài)保護、環(huán)境治理項目與關聯(lián)產(chǎn)業(yè)項目的融合發(fā)展。產(chǎn)業(yè)導入，是地方政府在投融資項目中最關心的事情。項目在頂層設計階段，即以融資落地為導向，實現(xiàn)‘自平衡’，是片區(qū)綜合開發(fā)領域中新投融資模式的底層邏輯。”中建政研政府投融資研究中心研究員孫佳欣表示。

需求

2022年被不少研究機構定義為“基建大年”。

2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“適度超前開展基礎設施投資”。2022年政府工作報告進一步提出：積極擴大有效投資。適度超前開展基礎設施投資。建設重點水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設施，加快城市燃氣管道、給排水管道等管網(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設施，繼續(xù)推進地下綜合管廊建設。

同時在2022年政府工作報告被提出的還有，“今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元。”

專項債作為基礎設施建設的重要資金來源，財政部明確了2022年專項債主要用于9大方面：交通基礎設施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、以及國家重大戰(zhàn)略項目和保障性安居工程。

專項債在最近幾年一直是穩(wěn)增長的主力之一，孫佳欣也嘗盡了專項債業(yè)務的各種“酸甜苦辣”。“譬如，有些地區(qū)建立了項目庫，提早準備項目申報及發(fā)行材料。當額度下達后，按照下達的額度調整發(fā)行材料即可，這樣做可以縮短額度下達到債券資金發(fā)行的時間和周期，結果部分地區(qū)申報環(huán)節(jié)準備的材料比較草率，專項債券額度下達后，又立刻要求所轄的各市縣提交發(fā)行材料。導致時間非常緊張，短則一天、甚至當天晚上24點確定發(fā)行項目及額度，次日10:00就要提交發(fā)行材料。”

孫佳欣告訴記者，緊張時，地區(qū)主管領導、財政局、發(fā)改局、項目申報等單位會通宵配合咨詢公司、會計所和律所完成發(fā)行基礎材料、批復手續(xù)、成果蓋章的相關工作。這個過程，一方面可以看出地方政府對債券申請的重視，部分地方政府，將申請債券額度作為了考核任務。各部門都在積極開展申報工作、爭取發(fā)債額度。另一方面，一些地方政府在項目儲備方面不足、申報的項目成熟度不夠，即使此類項目能夠順利發(fā)行，專項債券資金的支出進度及使用效益令人堪憂。

徐志剛表示，基于長期以來全國各地城建項目投融資的實踐經(jīng)驗，我國在基礎設施投融資領域已經(jīng)有多種投融資模式。比較成熟且合規(guī)的模式，有財政直投、“授權經(jīng)營+平臺融資”、PPP/特許經(jīng)營、專項債、政府引導的城市發(fā)展基金等。已被政策明令禁止的模式有BT、政府購買服務、撥改租等。還有一些創(chuàng)新的模式，如基于財政增量的片區(qū)綜合開發(fā)、基于政府平臺公司的“F+EPC”等，這種模式在政策層面既未支持、也未禁止，但能夠滿足地方政府和投資人的合作意愿，切實解決城市基礎設施建設的資金需求。

大量的基礎設施建設項目需求，意味著需要大量的建設資金。據(jù)徐志剛了解，某地“十四五”期間，城市交通建設領域計劃投資達6000億元左右，其中軌道交通投資2000億元，路橋隧投資4000億元。海量的城市基礎設施投資需求，給建設資金的籌措帶來巨大壓力。

問題

對于李東而言，更重要的是如何能尋找到合適、合規(guī)的資金。“專項債可以用一部分，但是大部分的還是需要依靠市場去融資。”

特別是“15號文”的下發(fā)，進一步加大了他的業(yè)務壓力。

2021年，銀保監(jiān)會出臺了《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防范化解工作的指導意見》（銀保監(jiān)會〔2021〕15號文，以下簡稱“15號文”），要求銀行保險機構統(tǒng)一使用財政部的監(jiān)測平臺查詢交易對手是否是涉及隱性債務的平臺公司。對不涉及地方政府隱性債務的客戶，銀行保險機構按照市場化原則授信。對承擔地方隱性債務的客戶，銀行保險機構不得提供流動資金貸款或流動性貸款性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。

上述金融機構人士告訴記者，“平臺公司的構成主要是土地和公益性資產(chǎn)，‘15號文’要求，不得以土地為償債來源，這樣既限制了平臺用劃撥土地資產(chǎn)做大，也限制了還款來源，對其再融資影響非常大。”

這也是讓李東感覺‘頭大’的地方。“融資平臺不能繼續(xù)融資，沒有新的建設資金是一方面，但如果不能借新還舊，那壓力就更大了”，李東迫切想要尋找到新的投融資模式。

地方政府做項目的操作流程也受到了影響，孫佳欣告訴記者，“15號文”提出“不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資”，可以看出國家對隱性債務的要求和審計監(jiān)察力度顯著增加。這對于市場上一些以財政資金、預期土地出讓收入等作為還款來源的部分“F+EPC”、ABO等項目的融資帶來困境，使得項目的落地情況變的不容樂觀?，F(xiàn)在，地方政府在策劃投融資項目的階段，都會協(xié)同咨詢機構等就項目的情況與國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行以及部分商業(yè)銀行提前對接，按照融資的需求策劃項目，為項目能順利落地打好基礎。

徐志剛認為，現(xiàn)行的城市基礎設施籌融資體制機制，已不能充分滿足日益增長的建設資金需求。具體表現(xiàn)在：地方政府融資手段比較單一，不能熟練使用各種成熟的融資工具；平臺公司再融資難度大；土地開發(fā)統(tǒng)籌程度低，土地增值收益不能充分反哺城市建設；公用事業(yè)價格和收費制度改革仍未到位等。

“當前，大部分城市基礎設施建設傳統(tǒng)的融資模式受到財政增收放緩、民生支出占比逐漸增大、平臺公司融資政策收緊、土地出讓凈收益貢獻率低的約束，對城市基礎設施投資需求的支撐逐漸乏力。”徐志剛說。

地方政府平臺公司再融資，遇到了更大的困難。徐志剛告訴記者，他去多地做調研發(fā)現(xiàn)，很多城市各類融資平臺的資產(chǎn)負債率都比較高。甚至超過國家規(guī)定的，平臺類公司資產(chǎn)負債率不得超過70%監(jiān)測標準。再加上缺乏資產(chǎn)進行抵押，平臺公司以常規(guī)銀行貸款進行融資的方式，越來越困難。

“而且金融監(jiān)管政策適度收緊，對銀行理財產(chǎn)品實行穿透式管理，大量與城投平臺相關的理財業(yè)務受到了嚴重影響。城投非標融資業(yè)務量和金額，均呈斷崖式下滑。”徐志剛對記者表示。

土地出讓收入，一直是地方政府經(jīng)濟建設資金的重要來源。此前一位地政府負責土地收入的地方人士曾經(jīng)對記者表示，在大部分地方政府，稅收可能剛夠“三保”，甚至還不夠。這就需要從土地收入調劑，土地收入也是不少地方政府建設資金的重要來源，也是償還專項債利息的重要來源。

在徐志剛看來，現(xiàn)在土地開發(fā)統(tǒng)籌程度和精細化程度低，缺少前瞻性的開發(fā)理念和清晰的開發(fā)策略，會嚴重影響出讓土地的成熟度和交易價格。在部分出讓地塊價格過低、不能覆蓋成本的情況下，土地資源逐漸耗盡，而后續(xù)基礎設施建設的資金需求缺乏相應土地和財政資源匹配，資金融通難度將越來越高，甚至無法實現(xiàn)繼續(xù)融資。

在價格和收費制度改革方面，徐志剛認為，價格機制是影響‘經(jīng)營性和準經(jīng)營性’城建基礎設施項目融資和行業(yè)發(fā)展的關鍵因素。如果建設運營成本沒有直接體現(xiàn)在使用者的付費上，就會體現(xiàn)在一般性的稅收上，個別使用者的成本，就會被一般公眾來分擔。

“只有價格改革到位后，政府用于‘經(jīng)營性和準經(jīng)營性’項目的財政支付壓力才能真正降低。原本沒有收益的項目才能轉變?yōu)閷ι鐣Y本和金融機構有吸引力，才能在實現(xiàn)融資的同時，降低對財政和土地的依賴。”

建議

在地方政府投融資模式創(chuàng)新上，李東和徐志剛的看法并不一致。

李東從實際操作角度，認為創(chuàng)新投融資模式，主要還是為了合理、合法、合規(guī)地尋找到資金。至于用什么‘模式’，不是最重要的，需要的是“降低財政支出的壓力，減少債務，審計和監(jiān)管合規(guī)，然后盡最大努力借到錢。”

徐志剛從更專業(yè)的角度，力推PPP（政府與社會資本合作）、片區(qū)綜合開發(fā)模式。他認為，PPP模式是通過股權合作、授權經(jīng)營、購買服務等方式，在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系，合作目的是提供合乎標準的公共服務。

片區(qū)綜合開發(fā)項目，以封閉片區(qū)為載體，由地方政府授權地方國企作為片區(qū)項目實施主體與做地主體，來負責片區(qū)的規(guī)劃策劃、建設開發(fā)、片區(qū)運營、招商等相關工作。

在徐志剛看來，片區(qū)綜合開發(fā)通過市場化機制來配置、能盤活片區(qū)資源資產(chǎn)，一般以封閉運行、增量回報、自平衡滾動開發(fā)是這個模式的基本特征。片區(qū)內(nèi)土地出讓收入能夠平衡規(guī)劃設計、土地收儲、一級開發(fā)、基礎設施建設等相關投入。項目自身具備造血功能，政府不擔保、不兜底、不負債，能夠在防風險的同時補齊地方基礎設施建設的短板。

“而基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)，對于地方政府來說也是一種選擇。畢竟，各級政府在基礎設施領域已經(jīng)形成大量固定資產(chǎn)，盤活這些固定資產(chǎn)，將變現(xiàn)的資金，用到新的城建項目中也是重要的融資模式。”

徐志剛認為，基礎設施REITs對基礎設施領域項目投資和退出有重要意義：一是可以有效盤活存量資產(chǎn)，通過存量資產(chǎn)證券化上市交易，實現(xiàn)的融資可以用于新增城市基礎設施的投資，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)；二是實現(xiàn)直接融資，可以降低基礎設施資產(chǎn)持有者（政府投資平臺、園區(qū)開發(fā)公司等投資方）的負債率，有利于化解平臺公司債務；三是公募基金可在公開市場交易，流動性強，方便金融機構進行投資交易和退出。