深度研究：政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式與PPP

深度研究：政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式與PPP

金永祥 宋雅琴

“十四五”期間，我國要構(gòu)建系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。在財(cái)力吃緊的情況下，選對(duì)選好基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式對(duì)于完成這一艱巨的任務(wù)具有重要意義。本研究的核心觀點(diǎn)是，現(xiàn)有政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制下，投融資工具與投融資主體之間并沒有形成最優(yōu)配置，政府端的資金成本優(yōu)勢與企業(yè)端的理性投資、高效建設(shè)運(yùn)營能力之間沒有實(shí)現(xiàn)有機(jī)融合，而解決之道是進(jìn)一步推動(dòng)PPP和專項(xiàng)債這兩大投融資工具的融合貫通，真正實(shí)現(xiàn)政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的物有所值。

本研究共分三部分：

第一部分系統(tǒng)梳理我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體從行政事業(yè)單位到市場化企業(yè)的演變過程；

第二部分詳細(xì)分析不同主體及其使用的投融資模式的市場化水平和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)規(guī)律，并相應(yīng)提出不同模式適宜的項(xiàng)目范圍；

第三部分提出地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的可行路徑，并著重對(duì)專項(xiàng)債與PPP這兩個(gè)主要工具的發(fā)展與融合給出政策建議。

政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體分析

整體而言，承接政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主體有五大類，分別是政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、地方政府融資平臺(tái)、當(dāng)?shù)毓骖悋蠛蜕鐣?huì)資本，社會(huì)資本可以進(jìn)一步分為外企、民企和非當(dāng)?shù)卣刂频膰衅髽I(yè)。本部分主要分析各投資主體所面臨的監(jiān)管環(huán)境演變。

政府機(jī)構(gòu)

根據(jù)《政府投資條例》以及《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范中央預(yù)算內(nèi)投資資金安排方式及項(xiàng)目管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2020〕518號(hào)），政府直接投資的項(xiàng)目，應(yīng)由政府有關(guān)機(jī)構(gòu)或其指定、委托的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、事業(yè)單位等作為項(xiàng)目法人單位組織建設(shè)實(shí)施。這類項(xiàng)目的資金來源只能是財(cái)政預(yù)算資金以及在債務(wù)限額之內(nèi)發(fā)行的地方政府債券。我國《預(yù)算法》禁止地方政府及其所屬部門在地方政府債券之外以任何方式舉借債務(wù)，《擔(dān)保法》則禁止國家機(jī)關(guān)除了經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸提供保證以外提供擔(dān)保?！敦?cái)政部關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理的指導(dǎo)意見》（財(cái)資〔2015〕90號(hào)）規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，各級(jí)行政單位不得利用國有資產(chǎn)對(duì)外擔(dān)保，不得以任何形式利用占有、使用的國有資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)外投資。可見，除了地方政府債券，政府機(jī)構(gòu)本身并不具有融資職能。

事業(yè)單位

事業(yè)單位曾經(jīng)一度是政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目承接主體，也是投資的相關(guān)主體。自2011年國務(wù)院啟動(dòng)事業(yè)單位改革以來，事業(yè)單位分類管理的路徑日漸清晰，相應(yīng)的事業(yè)單位投融資的界限也日漸明確。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)分類推進(jìn)事業(yè)單位改革配套文件的通知》（國辦發(fā)〔2011〕37號(hào)），承擔(dān)行政職能的事業(yè)單位應(yīng)逐步將行政職能劃歸行政機(jī)構(gòu)；從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的事業(yè)單位，要逐步轉(zhuǎn)企或撤銷；面向社會(huì)提供公益服務(wù)和為行政機(jī)關(guān)行使職能提供支持保障的事業(yè)單位則保留在事業(yè)單位序列中，并進(jìn)一步細(xì)分為公益一類事業(yè)單位和公益二類事業(yè)單位。

公益一類事業(yè)單位，即承擔(dān)義務(wù)教育、基礎(chǔ)性科研、公共文化、公共衛(wèi)生及基層的基本醫(yī)療服務(wù)等基本公益服務(wù)，不能或不宜由市場配置資源的事業(yè)單位。這類單位不得從事經(jīng)營活動(dòng)，其宗旨、業(yè)務(wù)范圍和服務(wù)規(guī)范由國家確定。公益二類事業(yè)單位，即承擔(dān)高等教育、非營利醫(yī)療等公益服務(wù)，可部分由市場配置資源的事業(yè)單位。這類單位按照國家確定的公益目標(biāo)和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)開展活動(dòng)，在確保公益目標(biāo)的前提下，可依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)提供與主業(yè)相關(guān)的服務(wù)，收益的使用按國家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。根據(jù)《關(guān)于分類推進(jìn)事業(yè)單位改革中財(cái)政有關(guān)政策的意見》，公益一類事業(yè)單位的經(jīng)費(fèi)完全由財(cái)政予以保障，公益二類事業(yè)單位，則由財(cái)政給予經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助，并通過政府購買服務(wù)等方式予以支持。在收入端，對(duì)事業(yè)單位利用國家資源、國有資產(chǎn)等提供特定公共服務(wù)取得的政府非稅收入，要嚴(yán)格按照“收支兩條線”規(guī)定的要求，上繳國庫或財(cái)政專戶；對(duì)事業(yè)單位向社會(huì)提供經(jīng)營服務(wù)取得的收入，要全額納入單位預(yù)算，統(tǒng)一核算、統(tǒng)一管理，主要用于公益事業(yè)發(fā)展。可見，公益二類事業(yè)單位的收入有兩個(gè)來源，一是財(cái)政資金，二是自營收入。

在事業(yè)單位對(duì)外投資方面，《財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理的指導(dǎo)意見》（財(cái)資〔2015〕90號(hào)）規(guī)定，除國家另有規(guī)定外，各級(jí)事業(yè)單位不得利用財(cái)政資金對(duì)外投資，不得在國外貸款債務(wù)尚未清償前利用該貸款形成的資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)外投資等。事業(yè)單位對(duì)外投資必須嚴(yán)格履行審批程序，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控等。利用非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)外投資的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行資產(chǎn)評(píng)估程序，法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。結(jié)合事業(yè)單位的收入來源，可以推斷出，公益一類事業(yè)單位不能對(duì)外投資，公益二類事業(yè)單位可以以非貨幣性資產(chǎn)對(duì)外投資，也可以使用財(cái)政資金以外的單位自有資金進(jìn)行對(duì)外投資。

在融資方面，地方政府通過事業(yè)單位進(jìn)行融資是違規(guī)的，但事業(yè)單位本身能否進(jìn)行融資并未在中央層面找到明確的規(guī)定。在地方政府層面，連云港在2019年以《江蘇省政府辦公廳關(guān)于印發(fā)省屬事業(yè)單位債務(wù)管理暫行辦法的通知》（蘇政辦發(fā)〔2018〕77號(hào)）為依據(jù)，出臺(tái)了《連云港市市屬事業(yè)單位債務(wù)管理暫行辦法》（連政辦發(fā)〔2019〕104號(hào)）具有一定的參考意義。根據(jù)該辦法，事業(yè)單位可以在金融市場融資，事業(yè)單位對(duì)此負(fù)有償還責(zé)任，該債務(wù)不屬于政府債務(wù)。事業(yè)單位舉借債務(wù)的負(fù)面清單有五項(xiàng)：“參公管理的事業(yè)單位和全額撥款事業(yè)單位；國家規(guī)定不得舉借債務(wù)的事業(yè)單位，如義務(wù)教育、公立醫(yī)院等；沒有穩(wěn)定業(yè)務(wù)收入來源，或有業(yè)務(wù)收入但其凈收益不能覆蓋所借債務(wù)本息，或資產(chǎn)置換收入不能足以償付債務(wù)本息，或沒有其他自籌資金償還債務(wù)能力的；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)超過業(yè)內(nèi)規(guī)定預(yù)警值的；其他不符合國家有關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定的情形”?？梢姡聵I(yè)單位對(duì)外融資要求事業(yè)單位在財(cái)政撥款之外有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入來源，且業(yè)務(wù)凈收益能夠覆蓋債務(wù)本息。所以，整體而言，除了按照《政府投資條例》規(guī)定可以作為政府直接投資項(xiàng)目的項(xiàng)目法人單位之外，公益二類事業(yè)單位還有一定的對(duì)外投融資能力。不過，國家對(duì)于事業(yè)單位對(duì)外投資并不持鼓勵(lì)的態(tài)度，例如，將于2020年6月開始施行的《基本醫(yī)療衛(wèi)生與健康促進(jìn)法》就明確規(guī)定，“政府舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)……，不得與社會(huì)資本合作舉辦營利性醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)”,“非營利性醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)不得向出資人、舉辦者分配或者變相分配收益”，這意味著醫(yī)院等公益二類事業(yè)單位幾乎沒有對(duì)外投資的激勵(lì)機(jī)制。

地方政府融資平臺(tái)

地方政府機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位極其有限的投融資渠道為地方政府融資平臺(tái)的興起提供了機(jī)遇。1992年，上海市人民政府授權(quán)成立上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司，這是全國首家地方政府融資平臺(tái)。此后，地方政府融資平臺(tái)伴隨著中國城市化的進(jìn)程和地方政府進(jìn)行城市經(jīng)營的需要而不斷發(fā)展壯大，并在應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)的過程中，扮演了重要的角色，成為地方政府進(jìn)行投融資的主力。2010年，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號(hào)）首次對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行明確定義：“地方政府融資平臺(tái)公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”。

在發(fā)展過程中，融資平臺(tái)的問題開始暴露：一是政企不分，地方政府違規(guī)給融資平臺(tái)提供擔(dān)保十分普遍，導(dǎo)致政府隱性債務(wù)累積；二是打包貸款，金融機(jī)構(gòu)不是依據(jù)項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而是基于地方政府信用，平臺(tái)公司的項(xiàng)目還款高度依賴于地方政府土地收入；三是地方政府出資不實(shí)，多以學(xué)校、醫(yī)院等無法變現(xiàn)的公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺(tái)公司。自2010年以來，中央政府對(duì)地方政府融資平臺(tái)的監(jiān)管一直在持續(xù)加碼。《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號(hào)）重點(diǎn)監(jiān)管銀行貸款，從而控制住了平臺(tái)貸款的增長勢頭，但以信托為代表的影子銀行向融資平臺(tái)繼續(xù)“輸血”；《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）控制住了影子銀行，但地方政府融資又轉(zhuǎn)向政府購買服務(wù)、專項(xiàng)金融債、政府引導(dǎo)基金等綁定政府信用的方式；2018年8月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)）則從融資端和項(xiàng)目端同時(shí)阻斷了地方政府和融資平臺(tái)債務(wù)之間的關(guān)聯(lián)。

目前，融資平臺(tái)可選的轉(zhuǎn)型路徑主要有三條，一是徹底與政府脫鉤，轉(zhuǎn)為市場化的國有企業(yè)，進(jìn)入充分競爭的行業(yè)和領(lǐng)域，自主經(jīng)營，優(yōu)勝劣汰；二是轉(zhuǎn)為公益類國有企業(yè)，主要承擔(dān)當(dāng)?shù)氐墓伯a(chǎn)品和服務(wù)供給，強(qiáng)化企業(yè)的運(yùn)營能力，弱化營利功能；三是保留融資平臺(tái)的身份，僅作為政府出資人代表參與基建項(xiàng)目，代表政府在PPP項(xiàng)目中行使相應(yīng)的公共利益保障職能或參與分紅。

值得注意的是，隨著專項(xiàng)債政策在穩(wěn)投資中承擔(dān)的角色越來越重要，融資平臺(tái)公司成為專項(xiàng)債項(xiàng)目單位的主體。然而，在專項(xiàng)債的實(shí)際運(yùn)作過程中，很多項(xiàng)目并沒有做到專項(xiàng)債實(shí)施方案中所規(guī)劃的投資資金全部到位。實(shí)踐中，有的項(xiàng)目是財(cái)政自有資金無法到位，有的項(xiàng)目是項(xiàng)目真實(shí)收入無法覆蓋專項(xiàng)債本息，在這種情況下，融資平臺(tái)公司作為專項(xiàng)債的項(xiàng)目單位，要全額籌集到項(xiàng)目的投資，就需要通過各種渠道融資，一些違規(guī)途徑可能又將卷土重來；同時(shí)，未來專項(xiàng)債償債問題爆發(fā)時(shí)，究竟是地方政府發(fā)債過程中有問題，還是融資平臺(tái)執(zhí)行項(xiàng)目中有問題，又成為一筆糊涂賬，政企分開成為虛談。

此外，2020年，隨著新冠疫情帶來的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退，原本緊縮的財(cái)稅金融政策又有放開的趨勢。國家發(fā)改委《2020年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》（發(fā)改規(guī)劃〔2020〕532號(hào)）提出：“改革城市投融資機(jī)制。在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、合理處置存量債務(wù)的前提下，完善與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)相匹配的投融資工具。支持符合條件企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，用于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目、城鄉(xiāng)融合典型項(xiàng)目、特色小鎮(zhèn)和特色小城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目等。鼓勵(lì)開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則和職能定位，對(duì)投資運(yùn)營上述項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行綜合授信，加大中長期貸款投放規(guī)模和力度”。“綜合授信”就意味著原本以項(xiàng)目現(xiàn)金流為貸款依據(jù)的風(fēng)控邏輯又被打破了，而上述新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目的回報(bào)高度依賴于土地出讓的相關(guān)收入，在這種情況下，融資平臺(tái)的企業(yè)信用又重新與政府的土地財(cái)政綁定在了一起，金融機(jī)構(gòu)很容易重回“城投信仰”?？梢灶A(yù)見，融資平臺(tái)在政府投資領(lǐng)域會(huì)長期發(fā)揮重要作用。

當(dāng)?shù)毓骖悋?/h4>

 

地方國有企業(yè)主要分三大類，一類是融資平臺(tái)公司，一類是公益類國企，一類是商業(yè)類國企。根據(jù)2015年《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，商業(yè)類國有企業(yè)應(yīng)按照市場化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，依法獨(dú)立自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進(jìn)退。因此，在地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域，地方商業(yè)類國企與央企、民企、外企同作為社會(huì)資本，將放在第（五）節(jié)進(jìn)行論述。本節(jié)只討論地方政府下屬的公益類國企。

 

公益類國有企業(yè)以保障民生、服務(wù)社會(huì)、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標(biāo)，引入市場機(jī)制，提高公共服務(wù)效率和能力。對(duì)公益類國有企業(yè)，重點(diǎn)考核成本控制、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、營運(yùn)效率和保障能力，根據(jù)企業(yè)不同特點(diǎn)有區(qū)別地考核經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)和國有資產(chǎn)保值增值情況，考核中要引入社會(huì)評(píng)價(jià)。公益類國企一直是地方基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的主要運(yùn)營單位，例如，地鐵集團(tuán)對(duì)城市地鐵的專屬經(jīng)營，交通集團(tuán)對(duì)高速公路專屬經(jīng)營，自來水公司對(duì)區(qū)域供水的專屬經(jīng)營等。在《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部發(fā)展改革委人民銀行關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2015〕42號(hào)）規(guī)定，大力推動(dòng)融資平臺(tái)公司與政府脫鉤，進(jìn)行市場化改制，健全完善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)營的，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目，通過與政府簽訂合同方式，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系。然而，實(shí)踐中，對(duì)于地方公益類國企是否可以作為本地PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本，一直存在爭論。這類地方公益性國企在PPP項(xiàng)目中采取的策略往往是與全國性的社會(huì)資本組成聯(lián)合體共同成為PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本，或作為PPP項(xiàng)目公司的運(yùn)營承包商，以維系業(yè)務(wù)增長。

 

近來，我們觀察到地方國企整合的一種趨勢，即融資平臺(tái)與公益類國企之間進(jìn)行重組，一方面以公益類國企的運(yùn)營能力做實(shí)平臺(tái)公司，另一方面借助融資平臺(tái)的投融資經(jīng)驗(yàn)做大做強(qiáng)公益類國企。這類并購重組完成以后，新成立的企業(yè)往往不愿意尋求通過PPP模式以競爭性的方式獲取社會(huì)資本資格，而是尋求以地方國企的特殊身份謀取“政府授權(quán)”進(jìn)而獲得對(duì)特定區(qū)域、特定行業(yè)所有項(xiàng)目的一攬子經(jīng)營權(quán)。其中，在業(yè)界影響最大的當(dāng)屬ABO模式，即授權(quán)(Authorize)-建設(shè)(Build)-運(yùn)營(Operate)模式。ABO通過《授權(quán)經(jīng)營協(xié)議》改變了原有的政府和國企之間內(nèi)部授權(quán)的做法，將地方政府與屬地國企之間的授權(quán)經(jīng)營公開化和契約化，這在一定程度上能夠隔離政府作為投資人與企業(yè)經(jīng)營之間的風(fēng)險(xiǎn)。

 

然而，在政策層面，ABO模式并不像PPP模式那樣有清晰的內(nèi)涵和邊界，導(dǎo)致該模式有被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，最常見的模式就是ABO+FEPC，即政府通過ABO將公益性項(xiàng)目或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的實(shí)施權(quán)直接授予本地國企，本地國企作為項(xiàng)目單位進(jìn)行核準(zhǔn)或備案之后，再通過附條件的工程招標(biāo)引入一家社會(huì)資本，由該社會(huì)資本與本地國企合資成立一個(gè)項(xiàng)目公司，社會(huì)資本出資并承接項(xiàng)目施工。通過這樣的安排，將原本應(yīng)屬于政府投資的項(xiàng)目轉(zhuǎn)為企業(yè)投資項(xiàng)目，進(jìn)而規(guī)避了《政府投資條例》關(guān)于“政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)”的規(guī)定。該模式的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，一是在項(xiàng)目現(xiàn)金流無法覆蓋項(xiàng)目投資的情況下，社會(huì)資本的股權(quán)或債權(quán)回報(bào)高度依賴于未來政府對(duì)項(xiàng)目的補(bǔ)貼，但這種補(bǔ)貼并不像PPP項(xiàng)目那樣進(jìn)行過嚴(yán)格的財(cái)政承受能力論證，因而本質(zhì)上是政府的隱性債務(wù)；二是社會(huì)資本絕大多數(shù)情況下都會(huì)與地方國企簽署股權(quán)回購協(xié)議，有的甚至要求地方國企或其關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保，形成名股實(shí)債的結(jié)構(gòu)，盡管這類債務(wù)形式上不是政府債務(wù)，但考慮到項(xiàng)目的公益屬性，未來地方政府仍有可能出于維護(hù)地方信用的考慮對(duì)本地國企提供注資或財(cái)政補(bǔ)貼等救援措施?？梢?，ABO模式尚沒有形成完善的制度架構(gòu)，沒有在地方政府和地方國企之間構(gòu)筑清晰的權(quán)利責(zé)任界限，在執(zhí)行過程中很容易異化，成為隱性債務(wù)的增長點(diǎn)。

社會(huì)資本

對(duì)于地方政府而言，外地國企、央企、民企和外企都是社會(huì)資本，在部分地區(qū)當(dāng)?shù)赝耆袌龌膰笠部梢宰鳛樯鐣?huì)資本。社會(huì)資本要獲得地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的權(quán)利，目前主要渠道就是PPP。

本地國企、外地國企、央企、民企和外企雖然在與地方政府合作的過程中，都是社會(huì)資本的身份，但他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻各不相同。

整體而言，外企對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度最低。外企的經(jīng)營風(fēng)格脫胎于其母國。在發(fā)達(dá)國家，政府和市場的邊界相對(duì)清晰，因此，外企通常是純市場化、產(chǎn)權(quán)明晰、具有自我約束機(jī)制的市場競爭主體。外企高度重視項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的充分性和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的確定性。對(duì)于不可預(yù)測、不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，外企要么選擇放棄項(xiàng)目，要么提高項(xiàng)目的回報(bào)要求。相應(yīng)的，當(dāng)外企參加PPP項(xiàng)目時(shí)，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，項(xiàng)目需要很長的談判時(shí)間和高額的前期成本。

相比之下，國企作為社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的容忍具有很大的彈性。國企熟悉本國行政體制情況和國情，很多外資眼中的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國企而言都不是風(fēng)險(xiǎn)；很多外資不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，國企可以承擔(dān)。這樣，不僅在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估階段，減少了風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量，而且在風(fēng)險(xiǎn)分配時(shí)政府還可以進(jìn)一步減少其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，當(dāng)國企參加PPP項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和前期工作均大大簡化，項(xiàng)目前期無法精準(zhǔn)預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)往往可以暫時(shí)擱置，留待后續(xù)合同執(zhí)行過程中通過靈活的補(bǔ)充談判和補(bǔ)充協(xié)議來解決，這樣就降低了總體交易成本，提高了交易的達(dá)成效率。

民營企業(yè)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的忍受度大致處于國企和外企之間。民企一方面缺少國企那樣以體制內(nèi)的對(duì)等姿態(tài)與地方政府討價(jià)還價(jià)的能力，因而仍然寄希望于通過較為完備的合同將雙方的權(quán)利義務(wù)盡量約定清楚，但另一方面，植根于中國的市場環(huán)境和政商關(guān)系，又不會(huì)像外企那樣完全生硬的處理與政府之間的合作關(guān)系。為了能夠達(dá)成交易，民企對(duì)于一些無法取得共識(shí)的條款，還是愿意保留執(zhí)行層面的彈性。

所以，整體而言，在政府和社會(huì)資本合作的過程中，對(duì)于那些項(xiàng)目邊界特別模糊、雙方權(quán)利義務(wù)高度不確定的項(xiàng)目，外企幾乎不參與、民企很少單獨(dú)參與，國企則有較高的參與意愿；對(duì)于那些項(xiàng)目邊界較為清晰、對(duì)投資人技術(shù)實(shí)力要求較高的項(xiàng)目，外企和民企參與的意愿較高。近年來，外企在中國的政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目中逐漸式微，民企在投資額度可控、對(duì)投資人技術(shù)和運(yùn)營實(shí)力要求較高的行業(yè)中占據(jù)一定優(yōu)勢，國企則在投資額巨大或項(xiàng)目合作范圍彈性較大的項(xiàng)目中占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢。

地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資風(fēng)險(xiǎn)頻譜分析與投融資模式選擇

圖1 地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資風(fēng)險(xiǎn)頻譜

地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體和模式的多樣性，決定了不同主體所主導(dǎo)的模式在政府控制程度和政府承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小方面有所不同。由圖1所示，以政府對(duì)項(xiàng)目主體的控制程度為橫軸，以政府承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)為縱軸，可以發(fā)現(xiàn)，隨著政府對(duì)主體的控制程度逐漸提高，政府承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平也相應(yīng)的提高。除了圖中較為規(guī)范的投融資模式以外，實(shí)踐中，ABO、DBO、特許經(jīng)營等PPP之外的類PPP模式也有較多的應(yīng)用。

行政事業(yè)單位進(jìn)行的投融資

行政事業(yè)單位并不是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的主體，除了地方債以外，事業(yè)單位僅在十分有限的空間內(nèi)可以進(jìn)行項(xiàng)目融資。相應(yīng)的，政府承擔(dān)了行政事業(yè)單位投資的全部風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)行政事業(yè)單位的投資行為進(jìn)行嚴(yán)格的管控以保證政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在可控的范圍之內(nèi)。

在適用范圍上，考慮到行政事業(yè)單位所承擔(dān)項(xiàng)目的資金必須完全來自于財(cái)政性資金（含地方債資金），融資空間很小，因此，主要適用于規(guī)模較小的項(xiàng)目、因嚴(yán)重自然災(zāi)害和其他不可抗力事件所實(shí)施的緊急項(xiàng)目、涉及國家安全和秘密的項(xiàng)目以及其他市場化模式無法提供服務(wù)的項(xiàng)目。

地方國有企業(yè)進(jìn)行的投融資

地方國企進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資項(xiàng)目，按照政府對(duì)項(xiàng)目主體控制程度從嚴(yán)到松，可以分為平臺(tái)公司主導(dǎo)的項(xiàng)目、公益類國企主導(dǎo)的項(xiàng)目和市場化國企主導(dǎo)的項(xiàng)目。從形式上來看，平臺(tái)公司與政府之間的依附關(guān)系最為緊密，市場化國企已經(jīng)與政府脫鉤，而公益類國企則居于二者之間，這也是國企改革原本的方向。根據(jù)這一改革思路，未脫勾的平臺(tái)公司在2014年之前承擔(dān)的債務(wù)應(yīng)由政府予以篩查并認(rèn)可，在2014年以后承擔(dān)的債務(wù)不得轉(zhuǎn)為政府債務(wù)；公益性國企應(yīng)主要承擔(dān)運(yùn)營職責(zé)；而市場化國企則應(yīng)在競爭性的市場環(huán)境中自主決策，兼顧地方公共利益。因此，政府對(duì)三者的控制程度逐步下降，相應(yīng)的政府對(duì)項(xiàng)目所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也逐步降低。

然而，當(dāng)國企改革遇到宏觀經(jīng)濟(jì)重大波動(dòng)時(shí)，國家出于穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的政策需要，很容易在“長期改革”和“短期應(yīng)急”之間選擇后者。1997年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，地方國企是基建投資的主力；2008年國際金融危機(jī)時(shí)，央企和地方國企共同構(gòu)成了穩(wěn)增長的主力，央企承擔(dān)社會(huì)投資的部分，地方國企作為融資主體協(xié)助地方政府完成地方配套融資部分的任務(wù)；2019~2020年隨著去杠桿導(dǎo)致政府投資出現(xiàn)斷崖式下降以及疫情帶來的全球經(jīng)濟(jì)衰退，政府使用專項(xiàng)債作為拉動(dòng)基建投資的主要工具，而地方各類國企又一次成為專項(xiàng)債項(xiàng)目單位的主體。專項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目單位的主體資格及其遴選機(jī)制沒有明確的規(guī)定，僅規(guī)定“專項(xiàng)債+市場化融資”的項(xiàng)目單位不得為市場化轉(zhuǎn)型尚未完成、存量隱性債務(wù)尚未化解完畢的融資平臺(tái)公司。但在這一否定性的規(guī)定之外，并沒有明確規(guī)定“專項(xiàng)債+市場化融資”的項(xiàng)目單位是否可以由政府直接指定其下屬國企，還是應(yīng)給所有市場化主體平等競爭機(jī)會(huì)。實(shí)踐中，大量融資平臺(tái)和地方國企是專項(xiàng)債項(xiàng)目單位的主體。對(duì)于已經(jīng)號(hào)稱市場化的地方國企，一方面可用社會(huì)資本的身份以競爭性的方式承接本地和外地政府的項(xiàng)目，另一方面又可以避開競爭、壟斷性的成為專項(xiàng)債項(xiàng)目的主體，同時(shí)占據(jù)了“市場化企業(yè)”和“地方國企”的兩種好處，這本身就是與市場化改革相沖突的。而在企業(yè)債的市場上，由于這類企業(yè)的雙重身份，也更容易獲得企業(yè)債投資人的親睞，其市場化身份避免了融資行為被認(rèn)定為違規(guī)，同時(shí)隱藏在專項(xiàng)債后面的政府潛在信用支持又給企業(yè)帶來了增信的效果，進(jìn)而對(duì)其他真正的市場化主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這顯然也不是過去幾年市場化改革的本意。

目前，根據(jù)我們的觀察，平臺(tái)公司、公益性地方國企和市場化地方國企之間的界限從模糊到略清晰又回到了模糊狀態(tài)，在這一輪地方國企改革的過程中，許多地方國企在形式上完成市場化改制（例如，建立現(xiàn)代公司治理機(jī)制、宣告?zhèn)鶆?wù)與政府脫鉤、引入混改等），但在業(yè)務(wù)層面上仍然圍繞地方政府的公益類和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目、土地儲(chǔ)備相關(guān)業(yè)務(wù)展開，且收入高度依賴于政府補(bǔ)貼和土地財(cái)政。這導(dǎo)致企業(yè)的市場化投融資功能、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營功能和純商業(yè)經(jīng)營功能出現(xiàn)混同，各類城投以集團(tuán)化改制的面貌出現(xiàn)，政府和市場的關(guān)系越來越看不懂。國企分類改革的思路并沒有貫徹下去。在實(shí)踐中，地方國企以市場化改革的名義希望減少政府對(duì)其控制，但其所從事的業(yè)務(wù)又與地方政府的公共職能緊密相關(guān)，一旦項(xiàng)目失敗，很難說清楚是到底是地方政府立項(xiàng)出的問題，還是國企執(zhí)行項(xiàng)目出的問題。此外，地方政府出于本地政府信用的考量很難完全對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)置之不顧。因此，當(dāng)?shù)胤絿?，無論是平臺(tái)公司、公益類國企還是市場化國企成為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資主體時(shí)，政府整體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都將超過規(guī)范性文件所界定的風(fēng)險(xiǎn)，而且有使多年改革前功盡棄的可能性。

在適用范圍上，地方政府融資平臺(tái)由于沒有完成市場化改革、沒有與政府脫鉤，原則上不具備融資功能，其作為項(xiàng)目單位或建設(shè)單位承擔(dān)政府投資職能的角色本質(zhì)上與行政事業(yè)單位類似，區(qū)別在于融資平臺(tái)是以企業(yè)化的方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行管理。這種情況下，項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)仍然歸于政府，所適用的項(xiàng)目范圍主要限于規(guī)模較小、不需要進(jìn)行額外融資的項(xiàng)目。此外，融資平臺(tái)在當(dāng)?shù)卣腜PP項(xiàng)目中可以作為出資人代表，對(duì)項(xiàng)目公司出資但不控股，主要以政府方股東的身份對(duì)項(xiàng)目公司運(yùn)營過程中涉及公共利益的事宜進(jìn)行監(jiān)管。在這種情況下，政府僅以出資額為限對(duì)項(xiàng)目承擔(dān)責(zé)任。這一模式的適用范圍非常廣泛，基本涉及政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的所有領(lǐng)域。

當(dāng)?shù)毓骖悋笠詫I(yè)化的運(yùn)營能力為主要特征，是最傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施管理方式，企業(yè)化程度較高。當(dāng)?shù)毓骖悋笾饕袚?dān)政府投資項(xiàng)目的運(yùn)營工作，或與其他社會(huì)資本共同以PPP模式參與當(dāng)?shù)匦袠I(yè)內(nèi)的項(xiàng)目。因此，政府對(duì)于這類項(xiàng)目以股權(quán)投資額為限承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這一模式主要適用于專業(yè)化的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營類項(xiàng)目，比如燃?xì)?、地鐵、自來水。

當(dāng)?shù)厥袌龌瘒笤谏矸萆弦呀?jīng)與完全市場化的央企、民企、外企無異，可以走出去在全國范圍內(nèi)通過競爭的方式獲取廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資建設(shè)和運(yùn)營機(jī)會(huì)。因此，這一模式在適用范圍上是不受限的。但由于競爭力較弱，這類企業(yè)大部分參與行政區(qū)域內(nèi)的項(xiàng)目較多，比如市里的公司參與市屬區(qū)縣的項(xiàng)目。

PPP模式下社會(huì)資本進(jìn)行的投融資

PPP模式整體上分為地方政府控股的PPP、地方政府參股但不控股的PPP和地方政府不參股的PPP，相應(yīng)的三種模式所對(duì)應(yīng)的政府控制程度逐漸降低，而政府承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也逐漸降低。

地方政府原則上不能對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行控股，只有在極其罕見的情況下，政府出于公共利益特別是公共安全的需要才能例外的對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行控股，典型的如智慧城市中涉及安全監(jiān)控的項(xiàng)目。在政府控股的情況下，政府承擔(dān)項(xiàng)目決策層面的主要職責(zé)，并對(duì)社會(huì)資本方的投資、建設(shè)、運(yùn)營管理行為進(jìn)行全面的監(jiān)控，相應(yīng)的也對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營承擔(dān)與其持股比例相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)現(xiàn)行政策，地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目出資但不控股，是地方政府參與PPP項(xiàng)目的主流模式。在這種情況下，地方政府將項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營的自主權(quán)主要授予社會(huì)資本和項(xiàng)目公司，地方政府僅在合同約定的范圍之內(nèi)承擔(dān)按效付費(fèi)的職責(zé)、在法定的職責(zé)范圍之內(nèi)承擔(dān)建設(shè)監(jiān)管和運(yùn)營監(jiān)管的職責(zé)、在公司章程約定的范圍之內(nèi)行使股東權(quán)利和維護(hù)公共利益的一票否決權(quán)。在這類PPP項(xiàng)目中，政府通常所承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)會(huì)依據(jù)實(shí)施方案和項(xiàng)目合同所提前約定的風(fēng)險(xiǎn)分配框架，承擔(dān)政策性風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)資本方所不能控制的市場供給風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目唯一性風(fēng)險(xiǎn)，而項(xiàng)目層面的投融資風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等通常都由社會(huì)資本方承擔(dān)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等則根據(jù)合同談判的結(jié)果在雙方之間分擔(dān)。

完全由社會(huì)資本方持股的PPP項(xiàng)目也不少見。此時(shí)，政府對(duì)項(xiàng)目的控制程度則隨著社會(huì)資本的屬性有所不同。整體而言，外企主導(dǎo)的PPP項(xiàng)目，由于前期工作較為深入、風(fēng)險(xiǎn)分配安排細(xì)致、合同剛性較強(qiáng)，政府對(duì)項(xiàng)目的控制程度較為有限；民企主導(dǎo)的PPP項(xiàng)目，則在上述各個(gè)方面開始有所松動(dòng)，合同彈性有所增強(qiáng)，隨著項(xiàng)目合同的邊界逐漸出現(xiàn)模糊地帶，政府對(duì)項(xiàng)目的過程性介入開始增多，相應(yīng)的政府承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有所增強(qiáng)；而當(dāng)國企主導(dǎo)PPP項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目的邊界范圍的清晰度有可能進(jìn)一步下降，邊做、邊談、邊調(diào)整、邊完善的情形逐漸增多，政府對(duì)于合同訂立階段無法預(yù)見的情形所帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有不確定性，同時(shí)，國企的議價(jià)能力也意味著很多情形下地方政府如果要維持項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，可能要承擔(dān)更多的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。這種項(xiàng)目執(zhí)行過程中的靈活性和地方政府風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加并非是一件壞事。對(duì)于合同期動(dòng)輒長達(dá)20年至30年的PPP項(xiàng)目而言，合同過于剛性很容易導(dǎo)致“至剛易折”，一方面導(dǎo)致前期合同談判很可能陷入僵局，無法順利推進(jìn)項(xiàng)目，另一方面導(dǎo)致合同履約陷入僵局，導(dǎo)致公共服務(wù)無法及時(shí)交付或無法連續(xù)穩(wěn)定的供給。國企作為PPP中的合作方，為PPP帶來的柔性，盡管可能造成政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)范圍有不確定性，但從項(xiàng)目前期推動(dòng)和后期執(zhí)行的整體成本來考慮，或許可以大幅降低項(xiàng)目談判破裂、執(zhí)行停滯所造成的更大的且無法挽回的損失。

在適用范圍上，外企PPP項(xiàng)目有明確的行業(yè)選擇，要求項(xiàng)目邊界清晰、產(chǎn)出清晰、績效指標(biāo)和考核標(biāo)準(zhǔn)清晰，項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)可控，且外資在技術(shù)能力上有顯著的優(yōu)勢；民企PPP項(xiàng)目在上述各個(gè)方面均可以有一定的彈性，但整體上對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營性要求比較強(qiáng)，項(xiàng)目的投資規(guī)模不宜過大且應(yīng)可控；個(gè)別非專業(yè)民企參與的行業(yè)跨度過大，在風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足時(shí)給自身發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)；國企，特別是央企處于轉(zhuǎn)型期，由于轉(zhuǎn)型不到位，其參與的PPP項(xiàng)目，往往以施工為主體，投資規(guī)模大、強(qiáng)施工弱運(yùn)營類的項(xiàng)目是以施工為主業(yè)的央企較為親睞的項(xiàng)目。這是我國PPP發(fā)展過程中急需解決的問題之一。

地方國企主導(dǎo)模式與PPP模式的對(duì)比

整體而言，地方國企主導(dǎo)的政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式與PPP模式是涇渭分明的兩種模式，其本質(zhì)差異就在于地方政府對(duì)項(xiàng)目主體的控制程度和對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)程度。

地方國企，無論形式上是否完成了與地方政府的脫鉤，只要其承擔(dān)的業(yè)務(wù)是以公益性和準(zhǔn)公益性為主的地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，且沒有通過完備的ABO協(xié)議與政府之間劃清權(quán)利義務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上都是在政府控制之下的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很難與政府完全劃分清楚。本質(zhì)上，地方政府和地方國企之間還是“父與子”的關(guān)系，血濃于水，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，政府很難按照規(guī)范性文件要求的那樣，完全置地方國企于不顧，因?yàn)槟菢訒?huì)損害地方政府的整體信用。

相比之下，PPP模式則是一種建立在合同規(guī)則之上的治理模式。地方政府通過事先相對(duì)完整的合同，清晰的界定清楚政府一方在PPP項(xiàng)目中的權(quán)力邊界、權(quán)利義務(wù)邊界和責(zé)任邊界，這對(duì)合作方會(huì)形成硬性約束，進(jìn)而激勵(lì)合作方努力完成投融資、控制好投資總額并盡力提升運(yùn)營管理效率，以在規(guī)定的界限之內(nèi)盡可能多的獲取投資回報(bào)。即使發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，政府也不用承擔(dān)責(zé)任，比如近年個(gè)別民企參與PPP失敗后并沒有要求政府買單。可見，政府與社會(huì)資本之間合作關(guān)系的不同，決定了激勵(lì)機(jī)制的不同，進(jìn)而決定了企業(yè)一方行為模式的不同，并最終決定了經(jīng)營結(jié)果的不同。

PPP與專項(xiàng)債結(jié)合

完成對(duì)地方基礎(chǔ)設(shè)施投融資的項(xiàng)目主體分析之后，再進(jìn)一步對(duì)不同項(xiàng)目主體所采用的投融資工具進(jìn)行研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)目前投融資工具與投融資主體之間的配置并沒有做到最優(yōu)。

圖2 目前專項(xiàng)債和PPP與基礎(chǔ)設(shè)施投資主體之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系

從時(shí)間維度來看，改革開放至2008年間，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資以行政事業(yè)單位、地方政府融資平臺(tái)及公益類國企為主；2009年至2013年，央企PPP和當(dāng)?shù)貒髤⑴c的PPP有了較快的發(fā)展；2014年至2017年P(guān)PP逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位。2018年以來，積極財(cái)政政策的主要著力點(diǎn)是地方債，特別是地方政府專項(xiàng)債。地方政府獲取專項(xiàng)債資金后，回到了傳統(tǒng)政府投資模式、以地方國企為項(xiàng)目主體進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營，從而大大提升了地方國企的市場份額，市場化的PPP模式受到了擠壓。（如圖2所示）

盡管專項(xiàng)債自身的資金成本很低，但以地方國企為項(xiàng)目主體的模式之下，各環(huán)節(jié)弄虛作假嚴(yán)重、政府決策缺乏制約、市場競爭不充分、項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營效率低下、政府和國有企業(yè)之間預(yù)算軟約束等體制層面的問題將導(dǎo)致專項(xiàng)債項(xiàng)目全生命周期的成本高企。相比之下，“開前門”的另一大工具PPP所倡導(dǎo)的社會(huì)資本主導(dǎo)的模式則能夠與專項(xiàng)債形成有力的互補(bǔ)。PPP完全依靠社會(huì)資本融資，在資金成本端不占優(yōu)勢，但因PPP必須通過競爭性方式選擇項(xiàng)目投資人，且通過相對(duì)剛性的合同約束雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，建立項(xiàng)目績效考核機(jī)制，從而通過市場化手段打破地方國企的投資壟斷，進(jìn)而約束政府的盲目投資沖動(dòng)，提高政府決策質(zhì)量。同時(shí)，PPP的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制能夠發(fā)揮社會(huì)資本的專業(yè)能力，提高資金的綜合使用效率。

目前，在政策層面，專項(xiàng)債和PPP僅能以“A+B包”的模式在新建項(xiàng)目上進(jìn)行結(jié)合或以委托運(yùn)營/TOT的方式在存量項(xiàng)目上進(jìn)行結(jié)合，至于將專項(xiàng)債用于PPP項(xiàng)目的資本金或債務(wù)性資金這兩種深度結(jié)合的模式，在政策層面尚未破冰。實(shí)踐中，地方政府有強(qiáng)烈的訴求希望有合理的途徑讓二者進(jìn)行深度而有機(jī)的結(jié)合，以綜合提高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金使用效率，避免爛尾工程出現(xiàn)。因行政因素在專項(xiàng)債和PPP之間劃分“楚河漢界”是以行政手段進(jìn)行資源配置，沒有讓市場在資源配置中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如果能夠打破專項(xiàng)債以地方國企為項(xiàng)目主體的思維定勢，給與地方政府適宜的自主性以按照自身實(shí)際能力和發(fā)展的實(shí)際需求將專項(xiàng)債的使用范圍擴(kuò)大到PPP，用專項(xiàng)債的優(yōu)勢解決融資難、融資貴的難題，用PPP的優(yōu)勢解決決策機(jī)制、競爭機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的不足，專項(xiàng)債和PPP就能形成揚(yáng)長避短、優(yōu)勢互補(bǔ)的最佳結(jié)合，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、高質(zhì)量增長和防范風(fēng)險(xiǎn)的多重目標(biāo)。

具體而言，專項(xiàng)債和PPP的結(jié)合能夠從項(xiàng)目投融資、項(xiàng)目決策、項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營管理三個(gè)方面提升地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資的效率。

項(xiàng)目投融資：形成項(xiàng)目投資回報(bào)的完整閉環(huán)

專項(xiàng)債投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無論采用政府投資模式還是PPP模式，在投融資環(huán)節(jié)，均有三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)性問題：一是項(xiàng)目資本金按時(shí)足額到位；二是項(xiàng)目融資落地；三是項(xiàng)目有穩(wěn)定的投資回報(bào)和還款來源。

目前，專項(xiàng)債由于有省級(jí)政府的信用背書，在融資成功率和融資成本方面較PPP有壓倒性的優(yōu)勢。然而對(duì)專項(xiàng)債來說，項(xiàng)目配套資金到位不是一件易事，即便目前專項(xiàng)債可以做項(xiàng)目資本金，并與市場化融資相組合，但前提仍是項(xiàng)目的專項(xiàng)債資金和市場化融資均能夠與項(xiàng)目自身現(xiàn)金流相匹配，要做到這一點(diǎn)非常困難。解決這個(gè)問題的思路之一，是將PPP模式與專項(xiàng)債模式結(jié)合起來，在資本金籌集環(huán)節(jié)引入社會(huì)資本，由政府和社會(huì)資本雙方共同為項(xiàng)目提供資本金。

相應(yīng)的，項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制也要根據(jù)資本金結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)籌設(shè)計(jì)。根據(jù)目前的監(jiān)管要求，PPP項(xiàng)目的收入只能來自于使用者付費(fèi)和一般公共預(yù)算支出，而專項(xiàng)債的還款來源則應(yīng)來自于使用者付費(fèi)和政府性基金預(yù)算支出。當(dāng)PPP和地方債在資本金層面有機(jī)融合之后，在回報(bào)機(jī)制方面也就有了優(yōu)化設(shè)計(jì)的空間：項(xiàng)目使用者付費(fèi)和一般公共預(yù)算支出能夠支撐的部分可對(duì)應(yīng)的作為社會(huì)資本方資本金投資以及由社會(huì)資本方承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)的貸款的回報(bào)來源，而政府性基金預(yù)算支出能夠支撐的部分則可以作為專項(xiàng)債的還款來源。這樣一來，目前困擾基建投資的若干難題都可以迎刃而解。

項(xiàng)目決策：用市場倒逼政府決策質(zhì)量提升

在重大基礎(chǔ)設(shè)施投資決策環(huán)節(jié)，“又好又快”往往是個(gè)偽命題。PPP自2014年開始大規(guī)模推廣以來，落地慢、落地難一直飽受詬病，但實(shí)際上，這種“慢”的背后，是在項(xiàng)目沒有政府信用擔(dān)保的情況下，社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目必要性、合理性、可行性的層層論證和審核，這恰好說明市場機(jī)制有效地抑制了地方政府非理性的投資沖動(dòng)，保證了項(xiàng)目前期工作的完整合規(guī)，貫徹了市場在公共配置中的決定性作用。

相比之下，專項(xiàng)債的前期工作質(zhì)量則沒有剛性的市場約束。由于專項(xiàng)債有省級(jí)政府提供信用背書，即便項(xiàng)目層面存在前期手續(xù)和測算方面的瑕疵，也幾乎不影響債券的發(fā)行，大規(guī)模的專項(xiàng)債資金仍然能夠迅速到位。然而，這種“快”的背后，有巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)：在資本金未到位的情況下，專項(xiàng)債資金無法支撐項(xiàng)目的全部資金需求，在使用過程中很容易被閑置、挪用、爛尾；現(xiàn)金流測算容易出現(xiàn)盲目樂觀，用于資源補(bǔ)償?shù)牡貕K規(guī)劃變更和征拆風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，很有可能出現(xiàn)債務(wù)償還危機(jī)。雖然專項(xiàng)債設(shè)置了“借新還舊”的機(jī)制，但中央政府對(duì)再融資債券的額度已經(jīng)開始設(shè)置上限，此外專項(xiàng)債利息也不能通過借新還舊機(jī)制解決，而專項(xiàng)債的利息大約以每年1000億的速度增長。此外，由于專項(xiàng)債發(fā)行過程中，對(duì)項(xiàng)目的前期工作質(zhì)量沒有硬性的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，后續(xù)項(xiàng)目執(zhí)行過程中，“先建后報(bào)”、“三邊工程”、土地手續(xù)違規(guī)等傳統(tǒng)政府投資項(xiàng)目中容易出現(xiàn)的痼疾難以避免。在《政府投資條例》的嚴(yán)格約束之下，地方政府將陷入兩難境地。

要解決上述問題，可以打通PPP項(xiàng)目和專項(xiàng)債項(xiàng)目之間的割裂，可通過引入專項(xiàng)債資金投資PPP項(xiàng)目，借助PPP項(xiàng)目前期手續(xù)的合規(guī)性、財(cái)務(wù)測算的嚴(yán)謹(jǐn)性和市場化機(jī)制，幫助政府篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，降低政府決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，將PPP所倡導(dǎo)的社會(huì)資本承擔(dān)全部的建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以及按效付費(fèi)的理念引入專項(xiàng)債的管理，政府通過壓縮建設(shè)利潤將社會(huì)資本的回報(bào)主要體現(xiàn)在投資層面，進(jìn)而激勵(lì)社會(huì)資本優(yōu)化項(xiàng)目的整體建設(shè)運(yùn)營水平，提高項(xiàng)目的綜合收益。在專項(xiàng)債發(fā)行的市場化水平較低的現(xiàn)實(shí)條件下，將PPP和專項(xiàng)債結(jié)合有助于讓優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目在市場上脫穎而出，這就是決策優(yōu)化的過程，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營管理：轉(zhuǎn)變政府職能，提高資金使用效率

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的成敗，投融資僅僅是第一步，項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營質(zhì)量是決定項(xiàng)目最終成敗的關(guān)鍵因素。在成本控制的方面，投融資成本僅僅是項(xiàng)目全生命周期成本的一部分，甚至是一小部分。在實(shí)踐中，建設(shè)成本超概算、運(yùn)營階段的維護(hù)成本的失控以及項(xiàng)目爛尾會(huì)輕易吞噬掉投融資環(huán)節(jié)低成本資金帶來的優(yōu)勢。對(duì)比專項(xiàng)債和PPP的制度設(shè)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債的制度設(shè)計(jì)偏重項(xiàng)目前期融資，待項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)和運(yùn)營階段，基本又回到傳統(tǒng)的政府投資項(xiàng)目的建營管理模式：與地方政府存在裙帶關(guān)系的本級(jí)國企操盤，排斥外部競爭，且設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營割裂，并缺乏長期的合同激勵(lì)與約束機(jī)制、以一事一議為主要管理模式。該模式優(yōu)點(diǎn)是進(jìn)度快，缺點(diǎn)是投資建設(shè)運(yùn)營效率低，又退回到政府與自己的國有企業(yè)打交道的老路上，缺少外部市場化力量的壓力和制約。相比之下，PPP的制度設(shè)計(jì)則偏重項(xiàng)目全生命周期的整合管理，PPP通過理順政府與社會(huì)資本的關(guān)系、優(yōu)化設(shè)計(jì)建設(shè)運(yùn)營一體化機(jī)制，通過激勵(lì)機(jī)制充分調(diào)動(dòng)市場主體的專業(yè)化、市場化、規(guī)?；瘍?yōu)勢，在機(jī)制層面提高項(xiàng)目整體運(yùn)行效率?；诖耍琍PP和專項(xiàng)債在建設(shè)運(yùn)營環(huán)節(jié)互補(bǔ)性極強(qiáng)，地方政府解決了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資層面的問題之后，應(yīng)該充分引入PPP的理念和運(yùn)作模式，通過競爭方式引入市場化主體，采用設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營一體化的模式，與市場化主體建立長期的合同關(guān)系，通過績效付費(fèi)進(jìn)行監(jiān)管，從而補(bǔ)齊專項(xiàng)債在建設(shè)運(yùn)營環(huán)節(jié)的短板。

結(jié)語

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及的投融資體量巨大，其運(yùn)作效率對(duì)于整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長有舉足輕重的作用。本文從基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體入手，重點(diǎn)分析了地方國有企業(yè)模式和PPP模式在底層邏輯和實(shí)踐運(yùn)作中的差異，發(fā)現(xiàn)了PPP模式在投、建、營效率上優(yōu)于傳統(tǒng)的地方國企模式的根本原因。建議中央政府在積極推廣專項(xiàng)債這一融資工具時(shí)，不應(yīng)強(qiáng)調(diào)用行政手段配置資金而使專項(xiàng)債只能依賴于地方本級(jí)國企進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)讓市場在資金配置過程中發(fā)揮重要的作用，積極探索把專項(xiàng)債的應(yīng)用擴(kuò)大到PPP，以避免出現(xiàn)投融資工具和投融資主體之間的低效率配置。通過專項(xiàng)債和PPP的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)各種基礎(chǔ)設(shè)施投資模式的均衡發(fā)展，能夠使地方政府在清晰的規(guī)則之下根據(jù)本地發(fā)展的需要選擇投資模式及其組合，將專項(xiàng)債這一地方政府投融資工具和PPP的市場化主體和市場化運(yùn)作模式結(jié)合，形成 “一加一大于二”的合力效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的物有所值。在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯的形勢下，能夠化危機(jī)為契機(jī)，轉(zhuǎn)變政府職能，打造現(xiàn)代化治理模式，管出公平、管出效率、管出活力，有效保障基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量落地，帶動(dòng)當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)的增長，并為經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。